Опционы. Полный курс для профессионалов
a) Если вместо форварда вы купили спот, какой дополнительный риск возникает?
б) Каков ваш максимальный риск поставки?
в) Каков максимальный риск поставки, если у вас подписано с контрагентом соглашение о неттинге?
г) Каков максимальный риск переоценки, если существует соглашение о неттинге?
2) Вы продали 1,2000 пут номиналом 10 млн евро и купили 1,2200 колл номиналом 10 млн евро. Чтобы захеджировать позицию от потерь, вы продали 10 млн евро форварда по 1,2100 с той же датой расчетов, что и опционы.
a) Каков максимальный риск поставки (соглашения о неттинге нет)?
б) Каков максимальный риск поставки (соглашение о неттинге есть)?
в) Каков максимальный риск переоценки (соглашения о неттинге нет)?
г) Каков максимальный риск переоценки (соглашение о неттинге есть)?
3) Вы купили 1,2900 straddle номиналом 1 млн EUR (обычно при определении размера straddle говорят о размере одной стороны – пут или колл – т. к. предполагается, что вторая сторона равна первой). Через два дня вы купили форвард на 1 млн EUR по 1,2800. Через неделю вы продали форвард 2 млн EUR по 1,3000. Все сделки с одной датой расчетов.
a) Каков ваш максимальный риск поставки без неттинга?
б) Каков ваш максимальный риск переоценки с неттингом?
в) Как изменятся ответы на предыдущие вопросы, если хеджироваться не форвардами, а спотом?
г) Каков максимальный риск переоценки, если есть соглашение о неттинге?
д) Каков максимальный риск поставки, если есть соглашение о неттинге и общая стоимость трех опционов равна 30 000 долл.?
Ответы
1) Для начала определим дату расчетов. На EUR/USD это два дня. Поскольку 3 апреля – среда, расчеты произойдут в пятницу, 5 апреля (по форварду и по опциону, если опцион будет исполнен).
a) Если вместо форварда будет спот, дата расчетов передвинется на 24 марта. Другими словами, в случае неттинга замена форварда спотом увеличивает риск расчетов (расчеты произойдут в две разные даты и не будут подлежать неттингу). Если же соглашения нет, риск расчетов снизится, т. к. окажется разбитым на две даты[116].
б) 1 млн EUR плюс 1 290 000 долл.: вы купили 1 млн EUR по 1,2800 плюс, если 1,2900 колл, проданный вами, будет исполнен, вам должны поставить 1 000 000 × 1,2900.
в) Максимальный риск поставки 1 млн евро, если спот закроется ниже 1,2900.
г) Максимальный риск переоценки при неттинге равен риску поставки. Если EUR на дату расчетов находится выше 1,2900, риск равен 10 000 долл. Поскольку существует соглашение о неттинге, 1 млн EUR, который вы купили, неттингуется с 1 млн EUR, который вы будете должны в случае исполнения опциона. При этом 1 290 000 долл. (1 000 000 × 1,2900) неттингуется с 1 280 000. Т. е. вы должны поставить 1 280 000, а вам 1 290 000. Разница 10 000 долл. и составляет ваш риск расчетов.
2) Опционная стратегия в данном случае – диапазонный форвард. Хедж нивелирует риск того, что спот упадет (EUR станет дешевле USD). Тогда вы потеряете на проданном вами путе и заработаете на проданном споте. Если спот пойдет вверх (EUR подорожает), вы потеряете на споте, но заработаете на колле.
a) Если соглашение о неттинге не подписано, возможны три варианта:
• Если спот на дату истечения опционов окажется между ценами исполнения, то ни один опцион не будет исполнен, и риск поставки составит 1,21 млн долл.
• Если исполнят пут по 1,2000, вы должны будете купить 10 млн евро (выше рынка) плюс 1,21 млн долл. (по форварду).
• Если вы исполните 0,2200 колл, вы купите 10 млн евро (ниже рынка) плюс 12,1 млн долл. (по форварду).
Т.е. по форварду придется поставлять в любом случае, а высокий риск поставки возникает, если исполнится один из опционов: тогда поставлять придется и по форварду, и по опциону.
б) Соглашение о неттинге есть:
• Если вы исполните 1,2000 пут, то ваш риск поставки равен 0. Евро, которые должны вы и должны вам, в сумме равны 0 (вы купили 10 млн по 1,2100 и продали 10 млн по 1,2200). Количество долларов: вы должны будете поставить 12 100 000 долл., а вам 12 000 000 долл. Т. е. вы должны больше, а следовательно, ваш риск равен 0.
• Если будет исполнен 1,2200 колл, ваш риск поставки 100 000 долл. Объяснение – противоположное предыдущему.
• Если спот на дату истечения опционов окажется между ценами исполнения, то ни один опцион не будет исполнен, и риск поставки составит 10 млн евро. Это и есть вариант с максимальным риском.
в) Без неттинга риск переоценки растет: в случае банкротства клиента его долг вам попадает в конкурсную массу (и вы получите только часть долга), а сами вынуждены платить сполна. На рынках с высокой волатильностью риск переоценки может превысить риск поставки. Поскольку валюты, как правило, сравнительно низковолатильны, максимальный риск можно считать равным сумме номиналов максимально возможных поставок. Имеется в виду, что 1,2000 пут и 1,2200 Колл не могут быть исполнены одновременно.
На практике риск переоценки измеряют без сальдирования. Т. е. если при немедленном закрытии позиции клиент был бы должен вам 10 000 долл., а вы ему 8000 долл., то форвардный риск составил бы 10 000 долл.
г) Если соглашение о неттинге существует, то ваш максимальный риск равен максимальному риску поставки (100 000 долл.), т. к. ваши долги сальдируются.
3) Это типичная ситуация в торговле маркетмейкеров, которые «дельта-хеджируют» свои позиции (покупают и продают спот/форвард против опционов), чтобы создать «дельта-нейтральный» портфель.
a) Без неттинга ваш риск поставки составит:
1 млн EUR по 1,2800 USD плюс 2 млн долл. (2 000 000 × 1,3000) и плюс:
• 1 млн евро, если вы исполните 1,2900 колл;
• 1 290 000 долл., если 1,2900 пут.
б) Необходимо рассмотреть два варианта:
В день исполнения спот выше 1,2900. Тогда ваш риск переоценки 30 000 долл.: 2 млн евро, проданные по 1,3000, неттингуются против 1 млн евро, купленного вами по 1,2800 и 1 млн евро, купленного при исполнении 1,2900 колл. Итого 1 000 000 × (1,3000 − 1,2900) + 1 000 000 × (1,3000 − 1,2800).
Если же в день исполнения спот ниже 1,2900, ваш риск 20 000 долл.: из 2 млн евро, проданных по 1,3000, 1 млн неттингуются против 1 млн евро, купленного вами по 1,2800 [1 000 000 × (1,3000 − 1,2800)]. Может быть использован и более консервативный подход с применением концепции «кредитно-эквивалентного риска»: он составит примерно 10–15 % от 1 млн евро плюс 1 290 000 млн долл. плюс 20 000 долл.
в) Если инструмент хеджирования – спот, то:
Риск поставки без неттинга:
• на дату расчетов по споту: риск поставки составит 1 млн EUR по 1,2800 USD, а затем 26 млн долл. (2 000 000 × 1,3000), плюс
• на дату расчетов по опциону:
если вы исполните 1,2900 колл – 1 млн евро;
если вы исполните 1,2900 пут – 1 290 000 долл.
Риск переоценки с неттингом по английскому праву (разрешающему взаимозачет сделок с разной датой исполнения):
• до даты расчетов по споту: риск переоценки по английскому праву остается 20 000 долл.: 2 млн евро, проданные по 1,3000, неттингуются против 1 млн евро, купленного вами по 1,2800 [1 000 000 × (1,3000 − 1,2800)[117] ], на какую бы дату ни приходились расчеты;
• после даты расчетов по спот и до даты расчетов по опционам: теоретически риск переоценки – бесконечность! Если цена евро поднимется в сотни раз и клиент не согласится продать вам 1 млн евро по 1,2900 (исполнение 1,2900 колл), то вы теоретически можете потерять миллионы долларов. Но следует снова вернуться к концепции «кредитно-эквивалентного риска», и риск составит примерно 10–15 % от 1 млн евро плюс 10–15 % от 1 290 000 плюс 20 000 долл., т. е. примерно 250 000 долл.
Вопрос 3 демонстрирует несколько уже упомянутых моментов:
• Для кредитного менеджера, отвечающего за твердые валюты, идея «бесконечных» рисков абсурдна. Поэтому кредитный риск (переоценки) на этих рынках рассматривается в процентах от номинала (займ-эквивалентный риск).