Опционы. Полный курс для профессионалов

• На рынках акций компаний Интернета идея падения цены от сотен долларов за акцию до десяти в течение полугода не вызывает ощущения абсурдности! Отсюда и гораздо более обостренное понимание кредитных рисков.
• Наконец, на рынках валют стран третьего мира еще свежи воспоминания о семикратной девальвации индонезийской рупии и трехкратной девальвации рубля. Рекомендовать метод подсчета рисков здесь сложно, но очевидно, что в периоды стабильности характер риска ближе к твердым валютам (т. е. риск переоценки можно рассматривать как 10–15 % номинала), а при возникновении рисков девальвации аппетиты на риск должны быть уменьшены.
4) Ваша позиция с датой исполнения 3 июня:
• вы купили 1,2800 EUR колл/USD пут номиналом 1 млн EUR;
• вы продали 1,2900 EUR колл/USD пут номиналом 2 млн EUR;
• вы купили 1,3000 EUR колл/USD пут номиналом 1 млн EUR.
Эту стратегию называют «бабочкой». Смысл стратегии прост: если вы угадаете и в день исполнения рынок будет в пределах 1,2800–1,3000, вы заработаете деньги (при условии, что эта стратегия не стоила вам денег или заплатили вам).
Если дата исполнения 3 июня, то дата расчетов 5 июня. Таким образом, мы рассматриваем риски на «бабочку» до 5 июня.
a) Без соглашения о неттинге максимальный риск поставки равен сумме всех потенциальных поставок: 2 млн евро и 1 280 000 долл. Он возникнет, если в день исполнения EUR/USD будет торговаться выше 1,3000: 2 млн евро (1 млн EUR, если вы исполните 1,2800 EUR колл, плюс 1 млн EUR, если вы исполните 1,3000 EUR колл); 2 580 000 долл. (2 000 000 × 1,2900, если исполнят проданный вами 1,2900 EUR колл).
б) На практике риск переоценки опционов на низковолатильные активы рассчитывается по методу «займ-эквивалентного риска». Он равен текущей переоценке плюс небольшому проценту от номинала (15 %), т. к. возможное движение рынка составляет, как правило, относительно низкую долю номинала. Тем не менее этот процент должен изменяться:
• со срочностью опциона: чем больше срок, тем больше вероятность изменений, приближающихся в размерах к номиналу;
• с уровнем волатильности актива: неоправданно иметь единый критерий для рынков с волатильностью в 10 % и 30 %. Очевидно, чем больше волатильность, тем больше вероятность изменений, приближающихся в размерах к номиналу;
• с учетом законов данной страны: есть специфические аспекты в определении неттинга и практике судов разных стран.
Кроме того, следует определять пороговое значение пересмотра ранее установленного риска. Даже маловолатильный актив может подорожать за полгода на 15 %. В таком случае следует переоценивать риск переоценки по ранее заключенным контрактам со всеми контрагентами (аналогия вариационной маржи на биржах).
Используя предложенный критерий в данном случае, максимальный размер потерь равен 300 000 евро – 15 % от 2 млн евро (по 1 млн на страйк).
в) Максимальный риск поставки, если с клиентом заключено соглашение о неттинге, равен максимальной поставке – 1 000 000 евро или 990 000 долл. Первый возникнет, если в день исполнения EUR/USD будет торговаться в промежутке 1,2800–1,2900. В этом случае вы исполните 1,2800 EUR колл, т. е. вам должны будут поставить 1 млн EUR (а вы должны взамен послать 1 280 000 долл.).
Второй – если контрагент исполнит 1,2900 колл (1 млн евро на страйке 1,2800 неттингуются с 1 млн евро на страйке 1,2900). В этом варианте риск поставки не включает 10 000, которые контрагент должен компенсировать по проданному им 1,2800 колл.
Ответ несколько отличен в зависимости от того, измеряет ли инвестор (банк) результаты в долларах или евро! Приведенные расчеты правильны для результатов в долларах. Если же расчеты проводятся в евро, каждый результат в долларовом выражении должен пересчитываться по текущему курсу евро/доллар, т. е. результат в евро-эквиваленте колеблется, пока «не отфиксирован» конвертацией на форексе.
г) Максимальный риск переоценки на условиях неттинга равен максимальному финансовому результату данной стратегии – 10 000 долл. Для его нахождения проанализируем финансовые результаты при разных курсах валют в день исполнения.
 
• Ниже 1,2800 – результат равен 0.
• Между 1,2800 и 1,2900 – результат возрастает от 0 (на уровне 1,2800) до 10 000 долл. (на уровне 1,2900): 1 000 000 × (1,2900 − 1,2800).
• Между 1,3000 и 1,2900 – результат падает от 10 000 долл. (на уровне 1,2900) до 0 (на уровне 1,3000): 1 000 000 × (1,3000 − 1,2900).
• Выше 1,3000 – результат равен 0.
д) Максимальный риск поставки не изменится, т. к. премия этой стратегии (30 000 долл.) будет выплачена задолго до срока расчетов по исполненным опционам.
Часть VII 
 Управление рыночными рисками 
Риск простейших стратегий наступает в момент истечения контракта, т. е. худший вариант незахеджированной стратегии можно оценить изначально. Но как только речь заходит о хеджировании, возникает необходимость в оценке промежуточных рисков. На смену визуальному анализу приходит анализ «греков» и VaR (value-at-risk – метод оценки риска вложений в зависимости от волатильности и корреляции разных активов в портфеле).
Даже простое перечисление рыночных, кредитных и операционных рисков, относящихся к опционам, внушает трепет:
Базисный риск
Риск изменения налогового законодательства
Риск концентрации
Трансляционный риск
Риск корреляции
Риск залога
Риск хеджирования
Кредитные риски
Риск моделирования
Валютные риски
Риск лимитов позиций
Юридические риски
Риск реинвестиций
Риски сбоев в технологиях и пр.
При этом существуют операционные риски, связанные с «человеческим фактором»:
Риск «просыпания»
Риск «бодуна»
Риск «отлучки по нужде»
Риск «собаки, порвавшей отчет по риску»[118]
Основная рекомендация – какие бы методы контроля рисков ни использовались, риск-менеджер должен задавать себе вопрос: не заставит ли данный метод платить реальными деньгами за теоретические/виртуальные риски?
31. Типичные ошибки контроля риска опционов 
1. Установление лимитов на основании израсходованной премии при ведении дельта-нейтрального портфеля[119] 
Это опасное заблуждение стимулирует продажу опционов. Лозунг таких менеджеров – «премия равняется прибыли»! К сожалению, неумелая продажа опционов до добра не доводит.
Второй явный недостаток идеи – игнорирование паритета пут/колл, т. е. самой что ни на есть базовой концепции опционов. Профиль риска захеджированных пута и колла с одной ценой и датой исполнения одинаков. В дельта-нейтральном портфеле (где опционы хеджируются активом) разница между коллами и путами стирается.
Сравним два портфеля. Первый состоит из купленного 1,2850 колл и проданного на хедже дельта-эквивалента спота. Второй – из купленного 1,2850 пут и купленного на хедже дельта-эквивалента спота. Т. е. опционы в портфелях с одним страйком и датой истечения, но c разными «названиями».
Проследим поведение портфелей в течение жизни. Если спот идет вверх, то:
• дельта колла увеличивается, и чтобы портфель оставался безрисковым, вам нужно допродать спот;
• дельта пута падает, и чтобы портфель оставался безрисковым, вам… тоже нужно допродать спот.
Т.е. до истечения оба портфеля ведут себя одинаково.
В момент исполнения ваши действия отличаются: будет исполнен колл или пут в зависимости от того, какой из них «при деньгах».
Таким образом, в моменты введения/выведения опциона в/из захеджированного портфеля, его «название» имеет значение. Но во время жизни опциона оно исчезает. Поэтому 80-дельтовый колл и 20-дельтовый пут (например, 1,2200 колл и 1,2200 пут) с одной ценой исполнения и датой истечения будут продаваться по одной ожидаемой волатильности.