Опционы. Полный курс для профессионалов
Риски переоценки форвардных сделок и опционных сделок различны. Например, если банк покупает опцион с номинальной стоимостью 1 млн долл., он зарезервирует лимит переоценки на 1 млн долл. по этой сделке. Предположим, что риск, равный кредитному (распространенный общий знаменатель, посредством которого измеряются риски по разным инструментам), по форвардным сделкам составляет 10 % от номинала форвардной сделки. Это значит, что, если премия за опцион оценена на рынке меньше 10 % (что часто соответствует действительности), риск по опционной сделке будет переоценен для целей расчета кредитного риска.
Одинаковы ли поставочные риски по форвардным/опционным сделкам для покупателя и продавца?
До сих пор мы говорили, что поставочные риски у покупателей и продавцов форвардов/опционов равны, но это не так. Они отличаются на величину риска переоценки!
Рассмотрим пример. Два американских банка в марте 2007 г. заключили форвардную сделку: один продал другому 1 млн евро по курсу 1,2400 с поставкой 23 октября 2007 г.
23 октября 2007 г. курс EUR/USD равен 1,2100. Покупатель форварда в итоге получил 1 млн евро и заплатил 1,24 млн долл. Он зафиксировал убыток в 30 000 долл., равный риску переоценки по сделке. Но с точки зрения поставочных рисков поставляющий девальвированную валюту имеет меньший риск поставки!
4. Займ-(кредитно-) эквивалентный риск
При расчете переоценки можно использовать два метода: номинальный и займ-эквивалентный[110]. Первый используется для расчета номинала контрактов. Второй – для переоценки контрактов по рынку плюс «потенциальный риск». Последний рассматривается как 2–3 стандартных отклонения от текущей цены контракта[111].
Пример: текущий курс евро/доллар 1,2800. Через месяц вы ожидаете поставку 1 млн евро по цене 1,2700. Т. е. вы должны будете поставить 1 270 000 долл. При использовании номинального метода ваш риск переоценки равен 1 млн евро.
При использовании займ-эквивалентного метода ваш риск будет равен текущей переоценке 10 000 долл. [1 млн × (1,2800 − 1,2700)] + 0,015 × 1 млн. Т. е. 150 000 евро + 10 000 долл.
Вопросы
1) Если 10 марта (вторник) клиент продал Банку 100 Apple колл c датой исполнения 10 мая (понедельник), с какого и до какого дня клиент подвержен риску переоценки?
2) Если 10 марта (вторник) клиент купил у Банка 100 Apple колл c датой исполнения 10 мая (понедельник), с какого и до какого дня он подвержен риску поставки (расчетов)?
3) Клиент купил у вас 100 Apple колл американского стиля с датой исполнения 12 мая (среда). На какой день приходится риск поставки?
4) Клиент, с которым заключено соглашение о неттинге, 1 апреля купил у Банка 1,3000 EUR колл/USD пут номиналом 1 млн EUR c датой исполнения 10 мая. 1 мая он продал Банку 0,4 млн EUR этого опциона. Каков поставочный риск на дату исполнения?
Ответы
1) Правила оплаты опционов и поставки по ним, как правило, аналогичны правилам на базовый актив: для валют (кроме CAD) – это два дня, а для акций – три[112]. У Банка риск переоценки на клиента с даты заключения сделки 10 марта и до даты поставки (потенциального исполнения) 13 мая (четверг). Заметьте, риск переоценки возникает с момента заключения сделки, а не с момента платежа за опцион.
2) Риск поставки (расчетов) клиентом премии возникает немедленно после заключения сделки. После получения платежа за премию риск поставки у Банка отсутствует, пока не наступает дата истечения: если клиент обанкротится, у него не будет обязательств по отношению к Банку, напротив, клиент владеет обязательством Банка (опционом). В день исполнения риск поставки в размере номинала опциона возникнет, если клиент исполнит опцион.
3) Разница между европейскими и американскими опционами в том, что европейские подлежат исполнению только в день исполнения опциона (оговоренного в контракте), а американские могут быть исполнены в любой день до дня исполнения опциона (включительно). Это значит, что теоретически поставочный риск приходится на каждый день жизни опциона.
При этом вероятность исполнения американских опционов незначительна, если только опцион не находится глубоко «при деньгах» (дельта свыше 92). Но даже и в этом случае вероятность исполнения низка: в большинстве ситуаций их невыгодно исполнять. Критерий определения риска исполнения американского опциона (поставочного) – свопы (форвардный дифференциал): если клиент после исполнения опциона зарабатывает на полученной в результате исполнения позиции в базовом активе, шанс исполнения увеличивается. Если же на финансировании базового актива он теряет, то исполнение опциона может произойти разве что по ошибке. Зачем ему исполнять опцион и держать позицию в базовом активе, за которую нужно платить, если он может продолжать держать опцион? Поэтому только те, кто не понимают суть опционов, могут захотеть исполнить их раньше времени. Но даже в этом случае можно договориться с контрагентом о том, чтобы он продал опцион обратно продавцу, а не исполнял его. Таким образом, реальные риски досрочной поставки американских опционов невелики.
4) На дату исполнения два опциона неттингуются, и риск поставки становится 0,6 млн долл.
28. Кредитные риски опционных стратегий
В этой главе мы рассмотрим кредитные риски более сложных вариантов базовых стратегий.
Straddle
Поскольку вы покупаете опцион колл и опцион пут с одинаковой ценой исполнения, только один из них принесет прибыль на момент истечения (рынок будет либо выше, либо ниже цены исполнения).
Пример
Если вы купили 110,00 [опцион 110,00 USD колл (Yen пут) на 10 млн долл. и опцион 110,00 USD пут на 10 млн долл.], то когда наступит дата истечения, курс spot может быть выше 110,00 либо ниже 110,00.
В дату истечения:
• в первом случае вы купите 10 млн долл. по 110,00 (исполните опцион колл);
• во втором случае вы продадите 10 млн долл. по 110,00 (исполните опцион пут).
А что, если рынок находится на уровне 109,97 ÷ 110,03, т. е. цена исполнения находится как раз посредине между bid и offer?! Вероятнее всего, что straddle истечет, и вы не исполните ни одну из сторон. Если обе стороны исполнены, вы купите по 110,00 и продадите по 110,00 одновременно, без всякой прибыли!
Таким образом, в straddle надо учитывать риски переоценки и поставки, равные только одной стороне сделки (в нашем примере 10 млн долл.).
В силу своих свойств straddle предоставляет возможность снижения кредитных рисков. Предположим, вы купили колл номиналом 100 млн долл. с дельтой 50 (опцион «при своих», atm). Как уже отмечалось, для дельта-нейтральных позиций «название» опциона не существенно, т. е. захеджированный пут ведет себя так же, как захеджированный колл с тем же страйком и датой истечения. Из этого следует: наш колл после хеджирования ведет себя так же, как straddle. Иными словами, профиль рыночного риска и дохода позиции (длинный колл номиналом 100 млн долл. плюс короткий форвард номиналом 50 млн долл.) и straddle колл и пут номиналом 50 млн долл. – один и тот же (вы можете проверить это, нарисовав графики позиций). При этом кредитный риск поставки straddle в три раза меньше риска колла!
Strangle
Аналогично straddle: можно исполнить только один опцион.
Предположим, вы купили опцион 109,00 USD пут на 10 млн долл. и опцион 111,00 USD колл на 10 млн долл.
Если в дату истечения курс spot:
• ниже 109,00, вы продадите 10 млн долл. по 109,00;
• выше 111,00, вы купите 10 млн долл. по 111,00;
• между 109,00 и 111,00, вы ничего не будете делать, потому что ни один опцион нельзя будет исполнить (они не будут «при деньгах»).