Опционы. Полный курс для профессионалов
26. Форвардные и расчетные риски по сделкам спот, форвард и расчетный форвард[106]
1. Сделки спот
Представьте, что вы отправляетесь за границу, в Швейцарию, и вам нужно поменять американские доллары (USD) на швейцарские франки (CHF). Вы идете в офис American Express и меняете $100 на эквивалентную сумму в CHF. Это пример типичной сделки спот. Она называется так потому, что совершается на месте (по-английски «spot» означает «место») в момент обмена.
На межбанковском рынке конверсионный контракт заключается на месте (дата сделки), но фактически обмен происходит на второй рабочий день (дата поставки). Для поставки по евробондам и акциям отводится три рабочих дня. Рассмотрим кредитный риск при сделках спот.
Дата заключения сделки
Предположим, вы продали 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000. Это означает, что вы обменяли 1 млн USD на 1,2 млн CHF (1 млн USD × 1,2000).
Дата поставки (также известная как дата расчетов или дата валютирования)
При расчете вам надо будет поставить 1 млн USD, в то время как контрагент поставит вам 1,2 млн CHF.
На валютном рынке поставка по сделке спот осуществляется на второй рабочий день (за исключением сделок USD/CAD, расчеты по которым осуществляются через 1 день). Но важно понимать, что количество рабочих и календарных дней может намного различаться. Это означает, что поставка по сделке, заключенной в понедельник, осуществляется в среду (2 рабочих дня и 2 календарных дня). Расчеты по сделке, заключенной во вторник, осуществляются в четверг, но если сделка совершена в четверг, то:
• расчеты осуществляются в понедельник (2 рабочих дня, но 4 календарных);
• если понедельник является праздничным днем, расчеты по сделке осуществляются во вторник (5 календарных дней).
Аналогичным образом, если сделка совершена в среду и пятница является выходным днем, то расчеты осуществляются в понедельник (5 календарных дней).
Кредитный риск сделки спот
Поставочный риск возникает, поскольку в то время как на дату поставки мы отправляем контрагенту 1 млн USD, наш клиент может не поставить 1,2 млн CHF. Следует помнить историю с банком Baring Brothers, который обанкротился во время выходных, или решение российского правительства объявить технический дефолт в понедельник. В прошлом в таких ситуациях банкам, которые осуществили поставку внезапно объявившим банкротство контрагентам, приходилось ждать окончания процедуры банкротства, чтобы получить причитающиеся им платежи! Двухдневный срок расчетов кажется незначительным, но в критических ситуациях каждый дополнительный день риска имеет значение.
2. Форвардные сделки
По форвардному контракту мы принимаем на себя обязательство купить/продать некоторый актив на определенную дату в будущем и по заранее определенному курсу.
Предположим, сегодня (1 января 2007 г.) вы заключили контракт на продажу 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000 на 1 февраля 2007 г.
Поставочный риск
Величина поставочного риска по форвардной сделке такая же, как и по сделке спот. 1 февраля мы должны будем поставить 1 млн USD, а наш контрагент должен будет поставить нам 1,2 млн CHF. Но чем больше времени до поставки, тем больше риск банкротства контрагента. В чем же заключается риск его банкротства? Если он обанкротится до даты поставки, поставку вы делать не будете, и потому риска поставки нет. Но возникает риск переоценки.
Риск переоценки (форвардный риск)
В период времени между моментом заключения сделки и поставкой наш контрагент может стать неплатежеспособным. Как только мы узнаем об этом, мы отменяем наши обязательства по отношению к нему, и сделка признается утратившей силу. Однако это означает, что у нас возникнет нереализованная прибыль/убыток по сделке.
Пример
Предположим, 15 января наш контрагент объявляет себя банкротом. На эту дату курс USD/CHF на 1 февраля равен 1,1500. Для того чтобы заменить отмененную сделку, надо продать 1 млн USD по курсу 1,1500 (более низкий курс), что обойдется в 50 000 CHF [1 млн USD × (1,2000 − 1,1500)].
Таким образом, форвардные сделки подвергаются риску в размере прибыли/убытка, возникших по сделке до ее отмены, а не в размере всей суммы сделки.
По сделкам спот и форвард возникают как риски переоценки, так и поставочные риски. Разница заключается в том, что риск переоценки сделки спот носит краткосрочный характер (между датой заключения сделки и датой расчетов/поставки), тогда как по форвардной сделке (долгосрочной сделке) риск переоценки значительно больше. Как сделки спот, так и форвардные сделки заканчиваются обменом валют на полную сумму сделки – взаимопоставкой.
На рынках с низкой волатильностью поставочный риск обычно во много раз выше риска переоценки. Например, маловероятно, что в течение одного месяца USD вырастет вдвое по отношению к евро или иене. Однако акции высокотехнологичных компаний могут удваивать и утраивать свою стоимость в течение относительно короткого периода времени. Это означает, что переоценочный (форвардный) риск в таком случае может превышать поставочный риск.
3. Неттинг
Соглашение о взаимозачете встречных однородных требований (неттинге) позволяет сторонам осуществлять взаимозачет платежных обязательств по ранее заключенным сделкам и, таким образом, производить расчеты только в части разницы между такими платежными обязательствами без поставки основного актива.
Поскольку законодательство о банкротстве применяется по территориальному принципу, риск снижается или не изменяется в зависимости от страны регистрации того или иного клиента. В ряде юрисдикций (например, в России) применение зачета при банкротстве не допускается или ограничено[107]. Таким образом, по решению суда ваши требования к клиенту могут быть отнесены в реестр кредиторов, а требования клиента к вам – в конкурсную массу в полном объеме и без взаимозачета. В других юрисдикциях (например, в Англии) зачет при банкротстве является обязательным.
Пример
В результате двух форвардных сделок, заключенных в разное время, вам надо поставить банку Barclays 1 млн USD против CHF по курсу 1,2100, а в тот же день банк Barclays должен поставить вам 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000.
• Если у банков нет соглашения о неттинге, вы должны поставить банку Barclays 1 млн USD, а Barclays поставит вам 1 210 000 CHF. В то же время Barclays должен поставить вам 1 млн USD, а вы – 1 200 000 CHF ему. Эта схема расчетов предполагает проведение четырех переводов, что представляет собой значительный кредитный (поставочный) риск.
• Если у банков есть соглашение о неттинге, Barclays должен будет поставить вам только 10 000 CHF (1 210 000 − 1 200 000). Таким образом, сумма поставки равна разнице между суммами в валюте котировки (в данном случае CHF) и суммы в базовой валюте (в данном случае USD).
4. Беспоставочные (расчетные) форварды (Non-Deliverable Forwards, NDF)
Расчетные форварды появились как решение проблем расчетов и кредитных рисков, возникающих на развивающихся рынках. Они уменьшают размер риска расчетов до размера риска переоценки, поскольку на дату поставки не происходит поставки номинала контракта, а только прибыли/убытка по сделке (так же, как при торговле с условием неттинга).
Хотя расчетные форварды практически полностью соответствуют поставочным (обычным) форвардным контрактам с неттингом, между двумя этими инструментами существует большая разница. В конце сделки с расчетным форвардом расчеты между сторонами производятся на основе фиксинга обменного курса местным центральным банком (или другого фиксинга). Таким образом, платеж будет равен разнице между форвардным курсом и фиксингом центрального банка на день поставки. Для обычного форварда курс расчетов устанавливается в момент заключения сделки, но поскольку имеет место поставка, не требуется никакого фиксинга центрального банка.